蝸牛——躲進小樓

资料来源：WIND资讯
　　但与此同时，银行间市场的利率水平却出现小幅上升，7月银行间市场同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别为2.69%和2.76%，分别较之上月下降0.38和0.32个百分点。
　　《财经》首席经济学家沈明高指出，货币供应量增速下降的同时，银行间市场的利率水平亦出现下降，可能暗示经济活动放缓，市场对货币的需求减少。亦有可能是由于脱离信贷体系之外的资金流动频繁的缘故。
　　由于资本市场在经历前期大跌后一直持续低迷，存款回流的现象仍然十分明显。7月金融机构人民币各项存款余额为44.37万亿元，同比增长19.6%，比上月末高0.75个百分点。当月人民币各项存款增加4682亿元，同比多增3097亿元。
　　在分部门数据中，居民户存款增加2465亿元，同比多增2556亿元（去年同期减少91亿元），居民户存款的增加成为拉动存款上升的最重要力量。
　　申银万国高级宏观经济分析师李慧勇指出，从存款来看，居民户和政府是存款上升的主要力量，企业存款继续下降。居民储蓄增长则是其他投资渠道受限的结果，不过， 在通胀依旧高于存款利率的情况下，这意味着居民财富的损失。
　　政府存款上升与上半年巨额的财政盈余是一致的。企业存款下降，则反映了企业的现金流依旧非常紧张。

资料来源：WIND资讯
　　从近期央行公开市场操作力度来看，7月公开市场操作共发行央票13次，总额2185亿元，完成正回购操作1300亿元，对冲完6月份共计2130.59亿元的央票到期兑付、510亿元的正回购到期以及73.60亿元的利息支付总量后，货币净投放量为770.81亿元，
　　但由于7月并未调节存款准备金率，因此从政策效果上看，仍略低于之前的力度。值得注意的是，7月中央行暂停了3年期央票的发行，并在时隔两年后重启了6月期央票的发行，其应对短期流动性回收的意味颇为明显。

资料来源：中央国债登记结算有限责任公司
　　中国银行人民币市场分析师石磊认为，7月M2大幅下降可能与国库征收有关，目前央行代管国库，因此国库收入相当于基础货币回笼，而在下半年国库支付时，则相当于货币投放，届时央行必须通过公开市场操作的手段进行回收。
　　石磊还指出，虽然7月M2下降较为明显，但就此确认货币供应量受到控制为时尚早。“目前M2同比增幅波动幅度在2个百分点左右，但只有M2下降到较低水平，并保持3到5个月，才能说M2被控制住了。”

8月11日官方公布的数据显示，中国7月份的PPI(又称生产者价格指数，即消费品和生产物资的出厂价）继6月份年同比上涨8.8%之后又上扬了10.0%（参见图1：中国的PPI和CPI通胀），远高于之前市场预期的9.1%。同时，这也达到了自1996年10月开始公布PPI数据以来的最高水平。

本来不该如此。北京奥运会的壮观和荣耀本应在股市得到映衬；然而，自本届奥运会在上周五开幕以来，上证综指已经下跌近10%，自去年10月高点下跌60%。一个有“人工影响天气”部门负责消雨的国家，难道就不能为市值2.3万亿美元的A股市场“止血”吗？

《财经》真的很强大

中国财经杂志的官方网站财经网刊登新闻稿称,花旗集团旗下花旗银行原中国区首席经济学家沈明高周一起就任财经杂志、财经网首席经济学家.

新闻稿称,这是财经杂志创立十年来首次设立首席经济学家.财经杂志创办人、主编胡舒立表示,沈明高的加入将有助于全面提升财经杂志和财经网宏观经济新闻报导的水准,扩大和挖掘宏观经济报导的广度和深度,增强观点评论等学术类新闻产品.

沈明高2001年毕业于美国斯坦福大学经济系,获博士学位,随後在香港科技大学经济系从事博士後研究.之後进入北京大学中国经济研究中心工作.2005年起任花旗银行(中国)公司经济与市场研究部总监、首席经济学家.

中国经济主编 魏伦(Alan Wheatley)

路透北京7月28日电---金融市场周一降低了对人民币升值步伐的预期,此前中央政治局会议以及中国人民银行货币政策委员会例会均传递出这样一种信息,中国宏观经济政策发生了细微但却清晰的变化.

经济学家表示,中国强调保持宏观经济政策的"连续性"和"稳定性",进一步降低了其在近期加息的几率,并预示着央行在年内不会多次提高存款准备金率.

他们并指出,中央政治局会议提出,当前首要任务为"保持经济平稳较快发展,控制物价过快上涨",这为出台有针对性的财政激励措施铺平了道路.

习惯于从字里行间寻找线索的中国问题观察家表示,政治局会议的表述实际上表明,中国先前从紧的论调已经开始缓和.去年11月,中央经济工作会议曾提出把"防止经济增长过热和明显通货膨胀"作为当前宏观调控的首要任务.

麦格理证券首席中国经济学家Paul Cavey表示,"中央政治局和央行会议的措辞非常令人关注.我们目前要看看是否有明确的措施出台."

人们普遍认为,在今年上半年已累计升值6.5%之後,人民币升值步伐将会放缓,因上周五的政治局会议称,下半年要把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务.

Cavey预计,人民币兑美元汇率年底前将达6.6-6.7元,目前位于6.82元附近.

雷曼兄弟经济学家孙春明坚持其此前预测的6.7元;交通银行预期下半年人民币将升值上升3-4%;美林证券经济学家鲁亭认为下半年仅升值2.5%.

省略的内容同样值得关注

值得关注的是,央行二季度货币政策例会新闻稿未提及"增强汇率弹性",而这点在此前三次的例会新闻稿里均有提及.

天相投资顾问公司首席经济学家石磊表示,"这一点确实值得注意.虽然增强汇率弹性肯定是人民币汇率改革的一个长期方向,但我们知道商务部门有放缓升值的呼吁,所以目前需要反思和讨论,不是当务之急要去推动的."

中国商务部已正式向国务院建议适当放慢人民币升值步伐,以帮助受到全球需求放缓打击的出口企业.

鉴于中国政策制定缺乏透明度,官方声明中省略的东西可能与提到的内容同等重要.

同样值得注意的是,此前央行坚持的"落实从紧货币政策",在此次货币政策例会中也未被提及.

雷曼兄弟孙明春指出,此次货币政策例会也未提及"加强流动性管理".今年以来,央行已五次调高存款准备金率,其目的都是为加强流动性管理.

他并表示,进一步提高存款准备金率的空间或将有限.但即使如此,为了回收中国贸易顺差所产生的流动性,央行在年底前仍须将存款准备金率从目前的17.5%调高到20%.

摩根大通龚方雄指出,此次中央政治局会议也未提及官方制定的将2008年消费者物价指数(CPI)同比增幅控制在4.8%的目标,而是称要"努力把物价涨幅控制在合理区间内."

龚方雄在研究报告中表示,"考虑到全球经济进一步放缓,金融市场持续动荡,中国的决策者们更加关注出口行业及整体经济增长的下行风险."

加大财政投入

那麽市场又该作何展望?上证综合指数周一早盘涨1.48%,因市场认为,中国实施更为强硬的货币紧缩政策的可能性正在变小.

"政府会议使投资者们确信--至少在某种程度上,一些人现在认为,中国年内加息的可能性变得微忽其微,"华泰证券分析师陈慧琴说.

但龚方雄仍然排除了央行在短期内全面放宽政策的可能性.中国政府可能会加大财政投入拉动消费,特别是农村的消费.

孙明春预计,中国政府可能通过提高个人收入所得税起征点,或增加某些出口退税等形式,增加财政投入.

麦格理的Paul Cavey则表示,预测货币政策的变动较为困难,因为央行今年实际上并未实施紧缩政策,这与市场预期相左.

中国央行从去年12月以来就再未加息.但通过表达强硬的态度,人民银行也实现了加息对市场行为所能产生的影响:通胀预期得以改善,货币重回银行储蓄而不是变成支出,尽管存款利率远远低于通胀水平.

"以我能看到的来说,今年上半年他们(央行)做得并不多.所以预测他们下一步可能采取的政策措施可没那麽简单,"Paul Cavey说.(完)

中国下半年宏观调控首要任务是保持经济发展和控制物价上涨

路透北京7月25日电---中国中央政治局会议周五称,上半年中国经济继续朝宏观调控预期方向发展,保持宏观经济政策的连续性和稳定性;要把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务,把抑制通货膨胀放在突出位置.

上述宏观政策表述与此前有异.中国政府去年底的中央经济工作会议提出:今年实行从紧货币政策,并把"防止经济增长过热和明显通货膨胀"作为当前宏观调控的首要任务.

中国中央电视台引述中国国家主席胡锦涛的讲话称:"下半年经济的工作目标,要继续保持经济平稳较快增长,继续把抑制物价过快上涨摆在突出位置,努力把物价涨幅控制在合理区间内."

中央政治局会议指出,国际经济不利因素和严重自然灾害没有改变中国经济发展的基本面.但当前国际和国内因素使得保持经济平稳较快发展面临的挑战和困难增大.

政治局会议要求继续加强和改善宏观调控:增强宏观调控的预见性、针对性、灵活性;把握好调控重点、节奏、力度;促进对外经济平稳发展,加强和改善财政、金融调控;坚定不移地推动结构调整和节能减排,积极推进重点领域和关键环节改革.

根据新华社周五稍晚刊发的新闻稿,胡锦涛对下半年工作提出的要求包括:要着力扩大国内需求尤其是消费需求;同时保持对外贸易平稳增长;努力增加煤、电、油供给;支持中小企业解决生产经营困难;引导资本市场、房地产市场健康发展.

同时,还要有效抑制物价过快上涨,要继续综合运用经济、法律和必要行政手段,着力在增加有效供给和抑制不合理需求上下功夫;要扩大市场供给,特别是要增加粮油肉菜等生活必需品监管.

中国国家统计局公布的数据显示,上半年中国国内生产总值(GDP)同比增长10.4%,居民消费价格指数(CPI)同比上涨7.9%;贸易顺差比去年同期下降11.8%.(完)

二季度货币政策例会一年来首次未提"增强汇率弹性"

*央行二季度货币政策例会新闻稿未提及增强人民币汇率弹性

*此前三次例会强调增强汇率弹性,人民币自去年9月来升值达10.9%

*未提及"从紧货币政策"、"加强流动性管理",但表示保持政策连续性

作者 华中炜/汪涵

路透北京7月28日电---在中国民间要求人民币放缓升值步伐的呼声中,中国人民银行货币政策委员会例会一年来首次未提及"增强汇率弹性",令市场猜测下半年汇率升值步伐相对于过去一年有所放慢.

在周日发布第二季度例会新闻稿中,继续强调了要保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定,却放弃了自去年第三季度例会以来"更大程度地发挥市场供求的作用,增强人民币汇率弹性"的表态.

北京时间12:25分,海外无本金交割市场(NDF)人民币兑美元一年期报价为6.4700元,较周五跌0.46%;中国外汇交易中心人民币兑美元周一中间价为6.8277元,亦较上日询价系统收市价6.8189元下跌.

"这一点确实值得注意.虽然增强汇率弹性肯定是人民币汇率改革的一个长期方向,但我们知道商务部门有放缓升值的呼吁,所以目前需要反思和讨论,不是当务之急要去推动的.目前央行的工作重点可能是如何考虑结构性的信贷支持政策,这是中央政治局确定的方针."天相投资顾问公司首席经济学家石磊表示.

中国三年前改革汇率形成机制,实行有管理的浮动汇率制,自那以来人民币汇率累计升幅已近19%,其中去年9月来快速升值10.9%.由市场供求来决定汇率水平是央行官方多次表述的努力方向,但外界相信央行对汇率水平仍然有很强的控制力.

国家主席胡锦涛上周在召开党外人士座谈会上指出,在保持政策的连续性和稳定性的同时,必须适时微调,把握好宏观调控的重点、节奏、力度,必须坚持区别对待、有保有压,灵活而准确地解决问题.

中国上半年贸易顺差同比下降11.8%,加深了业界对中国出口前景的担忧,并令放松出口行业调控和人民币升值步伐的呼声愈加强烈.官方消息人士此前表示,中国商务部已正式向国务院建议适当放慢人民币升值步伐.

市场对升值放缓预期已提前做出反映.海外无本金交割市场(NDF)人民币兑美元一年期报价4月初触及6.29元高点後开始震荡下跌,中国境内远期市场一年期报价也是在今年3月达到6.3490的高点後一路下滑,跌幅已经超过4.3%.

**货币政策观望为主**

此前央行坚持的"落实从紧货币政策"和"加强流动性管理",在此次货币政策例会中也未被提及.但央行强调了保持货币政策的连续性和稳定性.

国泰君安证券固定收益总部高级分析师林朝晖表示,"考虑到保持货币政策的连续性和稳定性的相关表述,估计央行的政策态度倾向于观望为主,下一步的政策调整将视三季度的整个经济形势变化而定."

林朝晖认为现在就简单下结论还为之过早,但总体而言央行的政策立场有所软化,以便为今後的政策实施留下更大的进退馀地."由此推断三季度上调准备金率和加息的可能性进一步减小,而如果没有进一步的流动性紧缩措施,未来一段时期的货币信贷仍潜在很大的反弹压力."

今年迄今中国央行尚未升息,但上半年已五次上调存款装备金率,累计提高三个百分点.而去年中国曾六次升息,并10次提高准备金率.

**结构调整,有保有压**

对于下一阶段货币政策取向和措施,央行表示将综合运用多种货币政策工具,为经济平稳较快发展创造良好的货币环境.并将进一步调整和优化信贷结构,坚持有保有压.

结构化调整的方向为:加大对"三农"、灾後重建、助学、消费、带动就业多且特别困难行业的金融支持力度,支持区域经济协调发展,引导金融机构为小企业提供合适的金融产品和金融服务,增加对小企业的资金支持.

在中国经济转型过程中,一些竞争力没有优势的企业正在面临内部紧缩和外需下滑的巨大压力.在中国中小企业的集聚地--浙江温州,今年不少企业因资金链断裂而濒临破产.

但货币政策委员会也强调了要进一步加强货币政策与财政、产业、外贸、金融监管等政策的协调配合.人行新闻发言人李超上周五就表示,货币政策很难单独解决一些结构性的问题."具体行业和结构性的东西不光是货币政策问题,可能还涉及到其他方面政策的问题,例如财政政策、产业政策或者进出口政策,需要联动."

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为,在从紧货币的基调下可以对一些特定行业放松管制,例如服务业、医院、教育、社区性的金融业等,同时针对不同地区在紧缩时期的不同状况,采取差异化的政策举措,促进资源跨区域、跨行业的流动.(完)

参看详情,请点选中国人民银行网站(www.pbc.gov.cn)

7月20日，周日。美国6月份住房销售续跌，睇嚟已进入连续第三年回落。新屋及二手楼加起嚟跌1.3％，理由系信贷收缩及金融资產出现亏损，再加上原材料 价格上升及油价高企。6月份买卖合约只有四百九十三万间（5月份四百九十九万间），系1999年以来最少。其中新屋佔五十万三千间（5月份五十一万二千 间），较2005年7月最高峰时少35％；被接收住宅增171％、未能偿还贷款者增53％。
7月25日将公布鮋密歇根大学信心指数估计将跌至二十八年内新低。十年期债券息率升上4.09厘，系6月13日以来最高；两年债券息率2.64厘，亦升4个基点。
7月22日政府将出售60亿美元通胀掛钩债券（TIPS），睇睇市场反应如何？三十年期楼按息率升上6.17厘，系去年8月16日以来最高，令人担心由美国证监会限制抛空所引发鮋反弹市系咪就快完成？

投资要朝秦暮楚
今年上半年美国股票投资回报率，系美国1930年以来最差鮋半年，甚至毕非德鮋巴郡亦令人失望。美国银行、花旗、瑞银等股价跌幅皆超过50％，更加唔好话 地区性银行，跌幅超过90％者比比皆是，令所谓「价值投资法」极受投资界质疑，响股市愈来愈有效率鮋环境下，一般投资者能否再搵到物超所值鮋项目？
入行四十年，我老曹学到鮋野唔多。第一项：投资市场系最好鮋僕人、最严厉鮋老板（较林行止兄更严厉）。如你做岩，它会奖励你很多；如你做错，佢会令你倾家荡產。
第二项：沟上唔沟落。持有winner，让利润往前跑；沽出losser，请快快止蚀，记住止蚀唔止赚。
第三项：价值投资法只适合牛市起步时，唔适合牛市结束期（唔信？请试吓喺去年10月入市鮋滋味）。你最大敌人系你自己鮋感情，例如自大、睇唔起别人、恋上 你鮋投资等等。响爱情路上，我老曹主张尊一；粛投资路上，我老曹主张朝三暮四、朝秦暮楚、见异思迁。请永远唔好同投资项目谈恋爱。
第四项：唔好预测。1990年我老曹曾预测日股将衰足十六年（灵感来自美股1966至82年），结果只衰足十三年，所以话千万不可「乱测」。2007年 10月，长达二十五年鮋美股超级牛市已结束，相信有排衰，投资者宜朝秦暮楚，以及将投资重心由欧、美转向中、印。相信中、印股市进入V形走势（即跌得快、 跌得重，但日后升得急、升幅大，极有可能系2009年）。有如我老曹响1997年弃港往英一样，唔好再留恋欧、美矣。
信任只能赢取
高盛估计，2030年新兴工业国将有七千万人口成為中產阶级，有二十亿人口生活水平较依家更好。未来世界大趋势系此消（欧美国家）彼长（新兴工业国）。初 期因欧美需求下降而令新兴工业国出口增长率减慢，引发股市急跌；最后新兴工业国成功转型為内部消费為主，进入经济繁荣第二浪（情况有如1984至97年香 港）。到2030年，中国住响城市人口达十亿，佔当时总人口三分二，一个现代化新中国正式诞生。反之，欧美国家人口进入退休潮，愈来愈多人放弃股票及物 业，改獱债券，情况有如1990年起鮋日本。
虽然我老曹主张有智慧不如趁势，但亦相信以人类鮋智慧及创意，系冇解决唔到鮋困难，需要鮋只系时间，因此唔信能源危机论。唔好扮大师（去年我老曹响滙丰赞 助鮋《富爸爸、笑爸爸》舞台剧中扮大师，就系嘲笑大师鮋说话：唔系语无伦次就一味扮高深），做一个普通人，以平常心睇投资市场瞬息万变。喺困难鮋日子里， 唔好对自己失去信心；响疯狂鮋时候，请保持头脑冷静。
1954年诺贝尔和平奖得主史怀哲话，对任何企业、国家、个人而言，信心系最重要鮋资產，一旦失去信心，根本上再无法继续工作。2005年美国 Unilever CEO Patrick Cescau计划為公司裁员半数，约五万人，但同时保持员工及外界对公司鮋信心。佢鮋方法就系向所有员工坦白，让佢地知道裁员行动系必需鮋。英国哲学家 Onora O'Neil警告：当树生长得唔好，通常问题喺根部。Schering-Plough Corp主席Fred Hassan认為，我地不能要求别人信任，只能赢取别人信任！
上述都系智慧所在，但贝南奇及保尔森似乎都冇，结果令全人类对美元出现信心危机。此根基一旦动摇，树又点能生长得好？保尔森一再要求各国对美元有信心，却 冇能力赢取别国信任！信心呢样野，要赢取十分艰难，但失去却好容易。八十年代列根与雪茄伏努力左八年，才恢复世人对美元信心，自2001年「九．一一惨 剧」后，殊仔及格蛇（加埋今天鮋贝南奇）却一再破坏。依家美元已经陷入信心危机，担心一发不可收拾。
展望未来，美国经济进入长期鮋低增长期。由1982年开始鮋信贷膨胀期已於去年8月结束，明年GDP增长估计只有0.8％、欧盟只有1.2％（英国 1.7％）、日本1.5％；反而中国仍有9.8％。美国同欧洲进入财富毁坏期（Wealth Destruction），一如阿驼落楼梯（钟吓钟吓），英文叫做Capitulation，即只有跌得多才出现反弹，反弹完成后又再下跌。
美国两大住房抵押贷款融资机构出问题后，令12万亿美元鮋楼按市场无法继续扩大落去（因其中5.2万亿美元抵押贷款由两公司担保），如处理得唔好，将拖垮 美国境内三百多间银行，相信美国政府唔可能让两家机构倒闭，不过即使救得番亦已残废（一如中风后鮋病人）。中国、日本、俄罗斯、开曼群岛、卢森堡、比利时 等主权基金共獱左两间公司1.5万亿美元债券，佔总数25％，未来会否进一步增持？换言之，无论两房鮋结果如何，美国由1982年起鮋信贷泡沫响去年8月 已经爆破。美国虽未进入「下行经济」（即GDP极低增长），但只系时间问题。
上周油价虽然大跌17美元，但上升轨仍未失守，未能肯定转势，如喺130美元附近牛皮，后市仍有创新高鮋能力，可以讲其势未变，唔好高兴得太早，小心另一上升潮随时出现。
「Buy and Hold」投资策略，过去令谭甫屯赚取超过200亿美元身家，亦令毕非德一度成為世界首富。随着2007年10月美股大牛市结束，上述策略风光日子不再， 应改為利用VIX去捉熊脚（7月15日极有可能系熊市二期内鮋第二隻脚）。但捉熊脚唔系人人岩玩，各位要小心。
物超所值项目愈嚟愈难搵
毕非德认真好彩，佢持有鮋百威啤酒因有人收购，又袋7.7亿美元利润。巴郡约持有三千五百五十六万股百威啤酒，以每股70美元被收购，巴郡17.2亿美元 投资（原先蚀钱）变成值24.9亿美元（赚钱）。虽然系咁，巴郡股价仍由去年12月11日鮋151650美元跌至最近115850美元，回落22.5％， 因為持有7.5％鮋M&T银行宣布第二季纯利下跌25％，令股价跌16％，至58.82美元；M&T亦持有房利美及房贷美1.9亿美元无 抵押债券。世上愈来愈多「价值投资法」信徒，响咁情况下，要搵到物超所值鮋投资项目机会愈来愈细，除非拥有超人智慧（但大部分人都冇）。
犬儒学派者（Cynic）永远只知道所有事物鮋价格，却唔知道所有事物鮋价值。例如6月份美国CPI升1.1％（或年率5％），系1992年以来升幅最 高，便瓜瓜叫要求政府去压抑通胀率，而唔明白呢次OECD国家鮋通胀率上升，系货币供应急升推动油价及食品价格上升所造成，而非七十年代由工资物价互相追 逐鮋结果，只有新兴经济国家才进入工资与物价互相追逐式通胀期。OECD国家面对鮋环境系有D东西售价上升10％或以上，有D东西售价则下跌逾 10％……。OECD国家人民拥有鮋最大资產系房屋，但售价进入回落期，加上OECD国家人民作為小业主鮋比重相当高；反之，汽油同食物佔日常开支唔多， 影响轻微……。
换言之，美国6月份CPI虽然上升5％，但人民面对鮋系「通缩」！曾经歷过1997到2003年鮋香港人应该最明白，每年楼价回落10％合共六年鮋滋味， 消费力自然萎缩，相若环境将喺美国重演，再加上金融业大裁员（金融业系OECD国家人口中最高收入鮋行业），美国人将面对收入下降。所以我老曹担心鮋系美 国同欧洲进入九十年代日式衰退，最终拖垮油价甚至金价，而毋须再要联储局加息，只有新兴经济国先至系进入滞胀。
VIX会否因普及而失效？
上周由美国证监限制抛空而引发三天补仓潮，如客观形势未改善，完成补仓后，美股成交将十分静。五穷、六绝、七翻身，到7月份股市已累积唔少淡仓（7月15日VIX一度见30），引发平仓潮并唔奇。问题系7月完成平仓后，8月及9月业绩公布期股市又点？
VIX（喺美国CBOE交易）已愈来愈普及，当佢上升，代表投资者惊慌；当佢回落，代表投资者信心十足。职业投机者便反其道而行，今年5月喺孟买股票交易 所更引入印度VIX。CBOE同台湾交易所、德国鮋Eurex及Euronext达成协议，引入上述股市VIX。市场亦开始计算原油、黄金、外滙及利率鮋 VIX，形成全球一片VIX热。VIX最后命运会否一如其他分析工具，因太普及而渐渐失效？

曹仁超2008-07-19投资者日记 投资策略要睇时机

　7月18日，周五。恒生指数升139.47，收21874.19；成交595.7亿元；7月期指升184点，收21974点，高水。
　　沪深三百指数升3.58％，收2815.46。
　　花旗推介港交所（388），估计2008年每股获利4.68元，减少19.1％，O二十三点一倍，目标价137.8元；至于内房股，内地嘅楼价较去年6月仍升9.2％，长三角一带表现好过珠三角一带。依家下跌嘅只有广州（跌0.3％）、深圳（跌3.8％），以及武汉（跌0.2％），跌幅最大系深圳，二手楼平均跌6.9％。不过，十七只成交较多嘅内房股股价跌幅却十分大，或可考虑吸纳，例如方兴地产（817），估计2008年每股获利27仙，减少64.6％，O十点六倍，未来目标价5.32元。

美林再蚀钱
　　美林第二季蚀咗46.5亿美元或每股4.97美元，系美林历史上最大嘅亏损。过去三季美林已为次按拨备咗300亿美元，2008年第二季仍需拨备97亿美元，为增加资本而出售占20％彭博LP畀彭博母公司，代价系44亿美元；另出售Financial Data Services Inc.，代价系35亿美元。Oppenheimer & Co. 嘅Meredith Whitney认为，营业额大减而开支减少速度追唔上，系所有大企业面对嘅问题。只有出售Winner，因为仍有买家；却要留下Loser，因为冇人要，最后连食饭餐枱亦被迫卖埋。新嘅领导层Thain去年12月接手后必需为美林找寻155亿美元嘅新资金，至今仍未筹够。穆廸公司将美林嘅长债评级由A1降为A2，令筹钱成本进一步上升。
　　美国参议员德明特话，「两房」利用GSE品牌从事私人公司方式运作，有银赚时由股东分享，行政人员亦获私人公司优厚酬劳；喺时势差时就要纳税人负责，实在系太唔公平。说来有道理，睇嚟财长保尔森要求国会以不设上限贷款去支持「两房」有一定困难。
　　贝南奇已挽救咗贝尔斯登，接管埋Indy Mac，以及注资房利美及房贷美，情况好似1991年日本银行嘅总裁三重野康（1990年7月三重野康开始减息，希望日本人再借钱顶住日本楼价）忘记咗八十年代日本经济繁荣建基于负债、杠杆比率及投机活动，上述活动只能制造纸上富贵而唔系真正嘅兴隆昌盛。1990年日股下跌令日本嘅投机者收敛，虽然开始减息，但佢地仍设法减债及降低杠杆比率，结果引发咗一场financial meltdown！1990年起，日本唔系通胀而系通缩（deflation）。1990年前日本因海外投资甚大，企业把海外投资调回，令1990至94年日圆升值，加快咗日本嘅经济陷入通缩；相反，外资喺美国嘅投资很大，2007年9月起资金调离美国令美元贬值，美国出现冰火二重天（房地产及股市系冰天雪地；油价及食品价格系热火朝天），次按令美国嘅亏损超过1万亿美元，而令整个借贷市场萎缩，同时令美国嘅财赤上升，推高长期利率引发大量破产潮，情况都几令人担心。
　　全球分析员都希望喺家吓乱七八糟嘅股市中搵到方向，有人利用利率、失业率、通胀率或GDP增长率，甚至求神问卜；事实上都系猜测游戏，有时准有时唔准（甚至大机构投资者或超级大户都系咁）。

价值投资法须搵牛市起点
　　投资策略嘅最大主流可分为价值投资法。例如谭甫屯喺1939年起步，其后佢将谭甫屯基金以44亿美元出售，并只为自己投资，估计死时身家超过200亿美元；最出名系毕非德，佢1964年起步而成为全球数一数二嘅富翁。其理论基础系低价买入后一直持有，直到极高价时才卖出。各位应留意谭甫屯嘅起步点系1939年，毕非德系1964年；美国嘅超级大牛市由1982年先起步至2007年10月结束。情况好似香港房地产由1967年起步，1997年结束；最大升幅系1984至97年。任何人喺1984年前投资香港房地产都可赚到盘满钵满；如果你系价值投资法嘅支持者，自然赚得更多。任何策略都离唔开时机（例如喺超级大牛市开始前投入，结束前离开，系价值投资法赚大钱背后嘅理由）；相反，喺1990年至今用同样方法投资日本成绩会点？各位问问王增祥便知。七十年代佢系香港大投资家之一，当年家财同唔少今天香港地产富翁差唔多，由于佢响战前留学日本，于日本大学第二商业学校毕业，喺七十年代佢决定卖出香港物业，投资日本嘅王子制纸，并占该公司13％，另一家系片仓工业，占该公司23％……，三十年过去了，佢嘅好朋友例如李超人及彤哥等无不富甲一方，至于佢本人就连新一代嘅香港投资者都好少人认识。佢都系用价值投资法，可惜佢选择嘅地方系日本，唔系香港或美国，过去十八年日本嘅股市不前，令佢响1978年嘅日股投资，由当年日经平均指数5000点，升到2008年7月嘅13000点，升幅得160％；同期恒生指数却由1978年嘅330点，上升到2008年7月嘅22000点，升幅系六十五点五倍。
　　换言之，价值投资法必须找寻超级牛市起步点，而唔系由结束点开始。如果1990年投资日本、1997年投资香港以及2007年投资美国而采用价值投资法者，永远唔会变成谭甫屯或毕非德。细佬，因为你出世得太迟。因通胀回落喺美国1981年开始，楼价回升美国响1982年开始；最低通胀率系2003年，最高楼价系2006年；2004年起美国通胀回升，楼价2006年下半年开始回落，令2007年8月出现次按危机。资产价格回落可能喺2008年年底或09年上半年引发美国衰退。
　　油价回落如因供应增加（或找到替代品系好消息；相反，油价回落因需求下降则系坏消息），一见到油价回落便将股价炒上者可能系表错情或炒错市。油价系咪见顶同油价系咪泡沫系两回事。由荷兰郁金香、到密西西比投资、1997年香港楼价，2000年科股泡沫及去年内地A股，人人事前都知道系泡沫，何时爆破都系喺事后先知。例如香港房地产爆破喺1997年第三季；科网股泡沫爆破喺2000年3月；内地A股爆破喺2007年10月。油价已处泡沫期呢点系十分肯定嘅，系咪见顶？木宰羊。如果以金价计，十年前一盎斯黄金可买十桶油，依家只可买七桶油，即油价应喺100美元左右一桶先合理（或金价上升30％）。由于睇唔通，最好少D沾手。
　　面对超级大牛市嘅结束（通常得二十二至三十年长。美国今次系二十五年），请勿再用价值投资法，应改用蔡至勇嘅策略，即系近年本栏一再推介嘅牛眼投资法。利用时机喺最短嘅时间内赚取本金100％或以上嘅回报，一旦形势唔对就止蚀离场，把损失局限喺投入本金15％至20％之间。
　　对学晓牛眼投资法嘅人嚟讲，嗰D仍然采用价值投资法嘅人系懒惰嘅投资者。喺现今瞬息万变嘅社会点可以买入后持有呢？国共之争，蒋介石相信以不变应万变，结果退守台湾；毛泽东以万变应付万变，结果就得天下。花开堪折直需折，莫待无花空折枝。
　　网上唔少人问我老曹，假如1974年12月你持有十万股和记，并一直持有到依家又会点？我老曹可以回答系市值升至760万元（未计三十四年派息），真实情况系我老曹喺1976年初以每股2.8元卖咗，套番28万元再投资，到1981年我老曹已拥有第一个100万元。由于当年香港嘅主权问题闹到热烘烘及听郭得胜嘅话三七分，即70％揸现金，只揸30万元股份，一直到1984年7月才再次重新入市。喺牛市中以每年50％速度增加财富；响熊市中将亏损局限系15-20％。
　　VIX（volatility index）系量度美股嘅波幅，当佢上升时通常代表股市回落紧；因为股市中唔存在被迫买家，但存在被迫沽家，例如孖展Call，喺咁嘅情况下引发股价急跌令VIX急升，例如1998年长期资金服务公司出事，以及2002年10月科网股拋售高潮，VIX均超过40点，事后证明系入市良机，其余时间都很少超过30点，一旦超出30点通常系入市嘅时机（最近喺27点即渐接近拋售嘅高潮）。

贝南奇不够经验
　　技术上睇美股仍有10％或以上嘅跌幅。金融股一旦完成反弹，未来嘅跌幅喺30％至40％，理由系未来两至三年仲有10000亿美元呆坏账拨备。冇理由相信熊市只系跌30％（上述只系平均数）及时间十八个月（上述亦系平均数而已）。每个熊市出现都系泡沫爆破后遗症，今次系次按泡沫及楼价泡沫。
　　与2000年嗰次唔同嘅系贝南奇经验唔够，一开始就乱枪扫射，将利率由5.25厘降至2厘，依家面对大熊又冇子弹，但熊市只开始咗八个月，以后嘅日子点捱？格老系市场出身，完全掌握市场脉搏，贝南奇喺象牙塔里长大，只有理论而冇实战经验，流于纸上谈兵。

他的名言“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”可能有些人一听到就想吐，这句话也是香港《经济日报》的“报语”，专门用来填补页面空白。

“全球投资之父”、亿万富翁慈善家，2008年7月8日逝世，终年95岁

　　“付出即拥有”，这是约翰·邓普顿爵士（John Templeton）的座右铭。
　　邓普顿一度是世界上最富有的人，但他把大部分财富都捐赠了出去。在过去40年间，他一直住在巴哈马相对简朴的海滨屋里；他外出旅行从不乘坐头等舱，平时只开一辆林肯牌轿车；即便服装或家具，他都以“价值投资”的观点去购买。同时，由于年幼时看到家乡许多人只借了很少的贷款，但最终还是失去自己的农场，他从来没有为自己的任何房产做过按揭。
　　邓普顿把自己的工作看作是一个投资者对他“神圣的信任”。他建立的第一个共同基金“邓普顿成长基金”，几十年来的年均回报率达13.5%。尽管并非他发明了共同基金，而且在开始投资生涯时，美国人对于华尔街是深恶痛绝的，但由于他“帮助人们”的信念和杰出的投资表现，使得共同基金在千家万户普通人心目中的形象得以改善，并且接受这种投资形式。因此，邓普顿于1991年获得了美国管理与研究协会（AIMR）首次颁发的杰出成就奖。

投资界的哥伦布
　　1912年11月29日，邓普顿在田纳西州的温彻斯特出生。父亲是一个律师和棉花商人，但是财产在大萧条的年代丧失殆尽。邓普顿是镇里第一批上大学的人。除了奖学金，他通过在宿舍里赢得扑克比赛、在学生报纸上出售广告版面来添补学习的费用。大学期间，通过选修价值投资鼻祖本杰明·格兰姆的课程，他对逆向投资（contrarian）产生了浓厚兴趣。1934年，他以最优成绩从耶鲁大学经济学专业毕业，并获得罗德奖学金，赴牛津大学贝利奥尔学院学习。
　　起初，邓普顿的计划是学习商业管理。但是当时的经济学家以在“象牙塔”里埋头研究而自豪，即使是凯恩斯去英国财政部工作都遭到同行的嘲笑。邓普顿只得改修法律，并获得法律硕士学位。50年后，他还是捐赠400万美元，资助成立了牛津管理研究中心，即后来的邓普顿学院。
　　1937年邓普顿回到美国，进入美林证券的前身公司之一Fenner & Beane工作，开始了华尔街生涯。1940年，他通过收购一家小型投资顾问企业，建立起自己的基金业务，成立了Templeton，Dobbrow & Vance。当时他管理的资产是200万美元，而到1967年出售该公司时，已经管理4亿美元。
　　邓普顿的投资特点，是在全球范围内梳理、寻求已经触底但又具有优秀远景的国家以及行业，投资标的都是被大众忽略的企业。他经常把低进高出发挥到极致，在“最大悲观点”时进行投资。1939年希特勒入侵波兰，邓普顿立即意识到世界大战即将爆发，战争可以把美国带出大萧条。于是他在萧条与战争的双重恐怖气氛中，借款收购在纽约股票交易所和美国股票交易所挂牌、价格在1美元以下的公司各100股。在这总共104家公司中，34家正处于破产状态，其中4家后来分文不值，但是整个投资组合的价值在四年后上升至4万美元。20世纪50年代，邓普顿亦是最早投资战后日本、德国的投资者之一。1978年，福特公司濒临破产时，他又大量购进其股票。
　　1954年，邓普顿进入共同基金领域，建立了“邓普顿增长基金”。这是最大也最成功的国际投资基金之一。1956年，他建立Nucleonics，Chemistry and Electronics Fund——一支反映他对科学技术终生兴趣的专业基金。邓普顿的基金公司从不雇佣销售人员，完全依靠投资表现来吸引顾客。1992年，他以4.4亿美元的价格出售他的基金公司，此时旗下管理的资产已经高达220亿美元。

小隐隐于“野”
　　1968年，为了避税以及远离华尔街的噪音，邓普顿宣布放弃美国国籍，长居巴哈马。他认为，如果一直待在曼哈顿，所见的人、所谈的事和其他人一模一样，要想进行逆向操作就变得无比困难。
　　但是他仍然努力工作。20世纪50至60年代，即使在丧偶鳏居、独力抚养三个孩子的八年里，也是每星期工作80个小时。搬迁到巴哈马后，一直到他80多岁时，仍然每个星期工作60个小时。他自己估计，除去宗教节目，一辈子总共只花了84小时看电视。
　　在邓普顿看来，移居巴哈马后的投资表现甚至优于住在纽约期间。80年代中期，他是日本熊市到来前最早撤离的投资者之一。1992年，邓普顿就预测“今后十年会是最快乐的时期，也是进步最快的时期”，“美国和欧洲的景气会迅速上升”。而在网络泡沫的疯狂时期，他做空一些高层管理者即将可以合法抛售手里股票的网络公司，几个星期内再度赚进8000万美元——他把这次交易称为“最容易赚到的钱”。
　　作为最成功的逆向投资者，邓普顿几十年的投资经历可以这样总结：“在大萧条时期买入，在网络泡沫时期卖出，中间还有若干次正确的市场判断。”1999年，《财富》杂志评价他“可以说是本世纪最伟大的全球股票投资者”。2004年，在接受Smart Money等杂志的采访时，邓普顿披露了对世界的看法。至今人们仍不得不佩服他的眼光：
　　——全世界没有人愿意把要求他们节俭的领导人选上台，而总是会选择增加支出的政府。因此从长期来看，随着更多的民主体制的出现，通货膨胀会更高。所以，所有的货币都是有风险的。新加坡没有真正的民主，所以可以维持预算平衡，相对而言，它的货币风险较小。其他风险较小的货币来自南韩、印度以及新西兰。
　　——不出20年，许多国家——不只是美国，很快就会出现社会安全系统的入不敷出，将不得不宣布退休不再等同于立即可以领取退休金，而必须把这个年龄推后。
　　——维持现行经济活动的最大威胁是债务。美国目前的债务为历史上最高，而且只是刚刚开始。不利的贸易赤字目前是美国史上之最，财政赤字也同样如此。30年前，美国人还是以节俭闻名的，当时的储蓄率为20%，而如今却不到2%。由此几乎可以肯定，经济将进入一个悲观的时期，股市也将进入熊市。
　　早在2004年，邓普顿就反复警告过房地产会价格崩盘，股票市场甚至会出现30年代的情形。他认为，中国经济增长强劲，如此发展下去，30年后GDP超过美国不属意外。但是由于信息的缺乏，中国股市的周期会更加频繁，幅度也更加剧烈。

历史遗产
　　萨缪尔森在一次演讲里说，“科学理论的演变，伴随着一个又一个坟墓的诞生”。但是作为投资实务的核心原则，却可以是持续有效的。谓予不信，请看邓普顿为自己投资经历总结的16条成功经验，如今是否仍然适用：
（1）以总回报率最大化为投资目标。
（2）投资，而不是炒作或者投机，股市不是赌场。
（3）保持弹性，没有一项投资永远是最优选择。
（4）低价买入，绝不盲目跟从大部分人。
（5）只在高质量股票里搜寻价值。
（6）投资购买的是价值，而不是经济前景。熊市并不总是伴随着经济衰退。
（7）投资必须分散，任何人不可以有超过50%的投资集中在任何一个国家、25%在任何一个行业。
（8）认真做好研究，否则就雇佣聪明的专家。
（9）时时跟踪、检验自己的投资。
（10）不要惊慌。从感情、财务上为熊市做好准备。如果你真的是长期投资者，你会把熊市作为赚取利润的一个机会。
（11）从自己的错误里学习教训。这是成功与失败的投资者之间最大的区别。
（12）投资前祷告。只有想清楚了，才会少犯错误。
（13）跑赢大市是困难的。
（14）一个无所不知的投资者其实一无所知。成功就是持续为新问题寻找答案的过程。
（15）从来没有免费午餐。绝不依靠感情、情绪而投资。
（16）不要经常持负面的态度。
　　邓普顿把自己的成功，归结为具备总是能够维持一个昂扬的心境、规避焦虑并且坚持原则的能力。

成功得益于特立独行
　　邓普顿无疑是一个成功的投资者，也是一个终生陶醉于科学、灵性领域及其对于生命意义的共同联系的亿万富翁。他把自己的大部分资产用来资助灵性领域以及基础学科的研究。他认为，灵性的成功——信仰和商业上的成功应该是交相呼应的。他管理的共同基金每年开年会时，都是以祷告开始，而且坚持认为一个不道德的事业终将是会失败的。
　　邓普顿撰写和编辑了十几本关于灵性领域的书籍。他于1972年创立了“邓普顿奖”，奖励为灵性的发展而做出贡献的人，第一位获奖者就是特蕾莎修女。他认为诺贝尔奖忽略灵性，而灵性范围的推进，其重要性并不亚于人类其他领域的努力；因此始终坚持这一奖金金额必须高于诺贝尔奖，且每年颁奖都安排由爱丁堡公爵在白金汉宫主持，以保证足够的媒体曝光。
　　1987年，他建立了约翰·邓普顿基金会，希望在科学领域使用的手段也能够应用于灵域的研究，支持在爱、宽恕、创造性、以及宗教信仰的源头及本质方面的学术研究，比如理论物理、宇宙理论、进化论、认知科学。目前这个基金会管理着15亿美元，每年发放的研究资助达7000万美元。由于在慈善事业上的努力，邓普顿于1987年被伊丽莎白女王册封为爵士，2007年并被《时代》杂志列入100名最有影响力的慈善家。
　　邓普顿本人是基督教长老派教徒，担任长老派最大的神学院普林斯顿神学院理事长达42年。但他对于其他信仰的价值始终持以开放的态度。“邓普顿奖”后来的得主不仅有基督徒，也有犹太人、穆斯林、佛教徒以及印度教徒。他本人甚至愿意参加穆斯林和印度教的活动，因为他认为没有人能知道一切。
　　无论金融投资还是慈善事业，邓普顿一生精力用在鼓励心胸开阔、思想开放上。实际上，他本人投资的成功正是得益于独立思考，特立独行。

都说伯南克江郎才尽。可惜报告都是英文，查不到翻译，看不懂。

Chairman Ben S. Bernanke
Semiannual Monetary Policy Report to the Congress
Before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate
July 15, 2008
Chairman Bernanke presented identical testimony before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, on July 16, 2008

http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20080715a.htm

Chairman Ben S. Bernanke
Regulatory restructuring
Before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives
July 10, 2008
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20080710a.htm

Jul 17th 2008
From The Economist print edition

Within a week the Doha round of trade talks could be ready to serve or left to rot

AFP

FROM hope to acrimony; from acrimony to apathy; and now back towards hope again: the Doha round of world trade talks has almost come full circle. Launching the round in Qatar’s capital city in November 2001, as the world reeled from terrorist outrages and the dotcom bust, trade ministers declared their determination to liberalise trade so that “the system plays its full part in promoting recovery, growth and development.” By 2003 the hope had gone: a ministerial meeting in Cancún, a Mexican resort, broke up early amid angry recriminations. Two years ago progress was so feeble that Pascal Lamy, director-general of the World Trade Organisation (WTO), suspended negotiations.

Many wrote the round off at that point. Yet for the past year or so trade negotiators in Geneva have been chiselling away at the areas of disagreement. They have sculpted enough, Mr Lamy believes, for him to gather a group of around 40 ministers at the WTO’s lakeside headquarters to try to shape a deal. Their deliberations, which are due to last a week, begin on July 21st. Success would mean that a conclusion to the round the world forgot could at last be contemplated. At the core of an agreement would be cuts in allowable subsidies to farmers and lower tariff ceilings for both agricultural and industrial goods.<noscript /><script type="text/javascript"></script><noscript /></p><p>Mr Lamy’s invitation is something of a gamble, but he attaches great importance to reaching agreement in 2008. Early in the year, some trade officials hoped for a ministerial meeting in April, then the talk turned to May, then June. Mr Lamy could not have left it much later. The timetable is getting tight. European officialdom is about to enter its summer lull, India’s minority government is in a precarious position and America’s presidential and congressional elections are looming.</p><a name="details,_details"></a><h2>Details, details</h2><p>Even if ministers reach agreement in Geneva, officials will still have lots to sort out. The deal’s basic formulae will have to be converted into tariff schedules for thousands of products, controversial rules on anti-dumping must be thrashed out, and the services negotiations must catch up. And success is far from guaranteed. Talks have centred on two main areas: trade in farm goods and industrial products (non-agricultural market access, or NAMA, in WTO jargon). The ambassadors who chair the WTO’s agriculture and NAMA negotiations have smoothed out a lot of rough areas, but would still have liked to leave ministers with less work to do. Talks on NAMA have continued this week.</p><p>Broadly speaking, Europe and India are under attack for wanting to spare too many farm products from deeper tariff cuts; some developing countries are being asked to reduce industrial tariffs further and faster; and America is under pressure to do more to cap trade-distorting subsidies to its farmers.</p><p>This last issue, in particular, could be a deal-breaker. India’s commerce minister, Kamal Nath, wants America to cap its farm spending at last year’s total minus one dollar. The draft agreement suggests limits much higher than this ($13 billion-16.4 billion). That would do little to constrain America’s potential spending, except perhaps on cotton and sugar. </p><p>The chief reason for urgency is to complete a deal before George Bush leaves office. This may seem curious, because he is in no position to get a Doha deal through Congress. He lacks “trade promotion authority” (TPA)—the right to negotiate a trade agreement and present a bill to lawmakers for a straight yes-or-no vote without amendment—and will not get it now. Congress is in no mood to give it to him, and time is running out.</p><p>The best hope instead is to pass a finished, or nearly finished, agreement on to John McCain or Barack Obama. It is possible that the new president may dislike the deal so much that he seeks to renegotiate it or rejects it altogether. But renegotiation would be time-consuming at best, impossible at worst. Rejection would wreck the WTO for years, perhaps for good.</p><p>If he were to inherit a package that is complete or close to it, President McCain or President Obama would have something to press on the new Congress, perhaps after asking for TPA to wrap up the remaining details. He could even sell it as much-needed balm for an ailing global economy. Craig VanGrasstek, of the Kennedy School of Government at Harvard and <em>Washington Trade Report</em>, a newsletter, points to a precedent: when Bill Clinton took office in 1993, he asked Congress for a brief extension of fast-track authority, as TPA was then known, to complete the Uruguay round of world trade talks. Mr Clinton used this to get the round through in 1994 with relatively little fuss; he also secured the North American Free Trade Agreement (NAFTA), although with rather more.</p><p>But if Mr Bush leaves him with a lot of work still to finish, the new president may well conclude that he has better things to do. By 2010 such momentum as there is for a Doha round agreement may have been lost. “If it’s not concluded this year, it won’t be concluded next year and by 2010 the caravans will have moved on elsewhere,” said Peter Mandelson, the European Union’s trade commissioner, at the World Economic Forum in January. “Not only will the caravans have moved on in different directions of trade negotiations, but what has already been on the table…will have been put into deep freeze.”</p><a name="back_into_the_fridge"></a><h2>Back into the fridge</h2><p>The consequences of putting the Doha round into cold storage come in two parts. The more nebulous, but arguably more important, is the long-term effect on the future of trade and the world economy.</p><div class="content-image-float" style="WIDTH: 270px"><img title="" height="278" alt=" " src="http://media.economist.com/images/20080719/CBB632.gif" width="270" /></div><p>You might suppose that it would not matter much. Despite all Doha’s difficulties, world trade has been growing nicely without it (see chart). Developed countries’ tariffs on industrial goods, at least, are already low. Developing countries have been opening up too, cutting tariffs to levels well below the ceilings negotiated at the WTO. Trade in services has been getting freer, although many countries’ WTO commitments are still patchy. And countries have become much more welcoming to foreign investment, which the Doha round does not even address.</p><p>Look beyond the formalities of tariffs and investment agreements, to the nuts and bolts of modern commerce, and you may even conclude that it had become irreversibly integrated. Time was when almost every bit of a car, say, was made in one country, from the steel that formed its body to the leather on its seats. Now a supply chain of myriad links runs all around the world, connecting designers, chipmakers, car-parts firms and assembly lines.</p><p>Granted, if the Doha round fails, the world will not end. Nevertheless, it would be wrong—and complacent—to suppose that failure would be costless. For a start, the world economy is troubled. Doha will not repair housing markets or ease credit constraints. But in difficult times calls for trade protection get louder, and may be heard favourably by politicians. This would be a bad moment, therefore, to turn away from further liberalisation. And the WTO as an institution would be damaged. The chances of another go at liberalisation soon, after an abject failure, would be slim.</p><p>Already there are some signs of rising hostility to trade. The plainest are the taxes or bans imposed by some countries on food exports in response to the rapid increase in prices. This is not protection as usually practised—in the Doha round, countries have been negotiating to end subsidies, not taxes, on farm exports. But had the negotiations been starting now, such gross impediments to trade might well have been on the agenda.</p><p>Another straw in the wind is the difficult progress of some regional trade agreements. Last year America’s Congress passed a free-trade deal with Peru; this year it has stalled on one with Colombia. Any misgivings in Washington about an agreement with South Korea have been more than matched on the streets of Seoul, where thousands have protested against the prospect of American beef imports. Economists view bilateral and regional deals as a mixed blessing. But if hostility towards such agreements denotes unease about trade in general, it is a worrying sign.</p><p>And it is possible to imagine the world economy becoming less integrated. It has happened before: the fairly free world economy of the late 19th century was riddled with protectionism by the 1930s. Then, says Jeffry Frieden, a political scientist at Harvard, trading powers turned towards their empires; nowadays they would be more likely to turn towards regional blocks, such as the EU and NAFTA. An unwinding of globalisation, he thinks, is not likely but not implausible either. “The picture of an irreversibly integrated and globalised international economy is overdrawn,” he says.</p><p>The second lot of costs is more direct. If there is no agreement, what will the WTO’s members leave on the table? Measuring this is hard, partly because members of the WTO negotiate over “bound” (maximum) tariffs and ceilings on agricultural subsidies. Much of the deal would lower these ceilings rather than produce true cuts. For example, the latest text implies that Chile would cut its bound industrial duties from 25% to around 12%; its applied rate is only 6%. This is still worth doing because it limits backsliding. </p><p>Another reason is the sheer complexity of any likely deal. In NAMA, the basis of the draft text is a formula connecting new tariffs to old ones. But there are different parameters for developed and developing countries. Developing countries will be able to choose between shallower cuts across the board and exempting some goods from the formula in return for deeper cuts on the rest. Some have additional exceptions. In agriculture, there are similar complications. For instance, countries can declare some goods to be “sensitive” products. They will be permitted to cut their tariffs on these goods by less, in exchange for letting in larger amounts at lower rates of duty.</p><p>Even so, despite all the exemptions and wiggle room, the deal contains the promise of real liberalisation. Cuts in some bound tariffs will bite into applied rates too. The EU’s duty on cars would come down from 10% to about 4.5%; its rate on canned tuna would tumble from 24% to about 6%. China’s tariff on cars could come down from 25% to 18% even if it takes advantage of the exemptions to the NAMA formula.</p><p>Importantly for developing countries, tariff escalation—the levying of higher tariffs on processed goods than on raw materials—would be scaled back. Tariff escalation is, in effect, a tax on every step a country takes along the value chain. For instance, coffee that has been neither roasted nor decaffeinated enters the EU duty-free; decaffeinated and roasted, it incurs a tariff of 7.5%. Under the latest draft, the duty would be cut by half.</p><p>What does all this amount to? The WTO’s staff reckon that consumers and firms will pay around $125 billion less in tariffs if a deal is struck. Yvan Decreux and Lionel Fontagné, of CEPII, a French economic research institute, have tried to measure the effect on global growth. They estimate that the world economy would eventually be $43 billion a year better off. Throw in some liberalisation of services too, and the sum rises by $30 billion.</p><p>Set against the scale of the world economy, these are not vast gains—around 0.1% of global GDP. But they are gains nonetheless, and they are probably an understatement: no one knows the value of the likely scale economies, productivity gains and extra variety that freer trade brings. Add to that the value of lowering bound tariffs and avoiding the institutional damage of failure, and the benefits do not look so puny after all. Will ministers grab them? Time to find out. </p> </div> <p class="diaryFoot">- 作者： <a href="javascript:void(0);" onClick="window.open('http://publishblog.blogchina.com/blog/postMessage.b?receiver=2069632','发送短消息','width=520, height=455')">蝸牛</a> 2008年07月18日, 星期五 21:40　 <a href="6763485.html#comment">回复（0）</a> |　 <a href="6763485.html#trackback">引用（0）</a> <a href="javascript:void(keyit=window.open('http://blogmark.blogchina.com/jsp/key/quickaddkey.jsp?k='+encodeURI('Defrosting Doha')+'&u='+encodeURI('http://shu4huan4.blogchina.com/shu4huan4/6763485.html')+'&c='+encodeURI(''),'keyit','scrollbars=no,width=500,height=430,status=no,resizable=yes'));keyit.focus();">加入博采</a></td> </p> </div> <div class="entity"> <h5 class="diaryTitle"><img src="http://blog.blogchina.com/template/common/img/array.gif" onclick="{if((document.getElementById('diary6763483')).style.display=='none') {(document.getElementById('diary6763483')).style.display='block'; this.src='http://blog.blogchina.com/template/common/img/array.gif'} else {(document.getElementById('diary6763483')).style.display='none'; this.src='http://blog.blogchina.com/template/common/img/array_2.gif'}}" class="imgShow"> <a href="6763483.html"> Twin twisters </a> </h5> <div id="diary6763483" style="display: none " class="diaryContent"> <p class="fly-title">Banks and markets</p><h1>Twin twisters </h1><p class="info">Jul 17th 2008<br />From <em>The Economist</em> print edition</p><h2>The financial crisis claims another two victims—and once again the taxpayer picks up the pieces</h2><br /><div class="content-image-float" style="WIDTH: 300px"><img title="" height="216" alt=" " src="http://media.economist.com/images/20080719/2908LD1.jpg" width="300" /></div><p>IT WAS another of those frantic weeks that were never meant to happen in the world’s most advanced economy. On July 13th Hank Paulson, America’s treasury secretary, stood on his department’s steps like some emerging-market finance minister, and unveiled an emergency plan to save Fannie Mae and Freddie Mac, two mortgage giants that owe or guarantee $5.2 trillion. Two days later, Ben Bernanke, chairman of the Federal Reserve, put the fear of God into the markets, warning Congress of a foul amalgam of inflation and economic distress.</p><p>The immediate lesson is that the financial crisis, nearly a year old, is far from over (see our coverage, beginning with <a href="http://www.economist.com/opinion/displaystory.cfm?story_id=11751139"><font color="#6291a5">this article</font></a>). Gloomy investors are gunning for banks of all types. In America the prices of houses and shares are falling, and the cost of food and energy has soared. Consumers are almost certain to cut back. The euro-area economy may have shrunk in the latest quarter. Central banks around the world are having to raise interest rates to curb inflation, and the dollar looks vulnerable. Even if the downturn proves less sharp than pessimists fear, it is likely to last longer than optimists hope.<script src="/JavaScript/adcode1.js" type="text/javascript"></script><script type="text/javascript"></script><script src="http://ad.doubleclick.net/adj/main.economist.com/opinionart;abr=!webtv;sect=nonsubscriber;count=;sect=opinion;pos=v5_art350x300;sz=350x300;tile=1;ord=33775363414989523?" type="text/javascript"></script><!-- Template Id = 1 Template Name = Banner Creative (Flash) --><!-- Copyright 2002 DoubleClick Inc., All rights reserved. --><script src="http://m1.2mdn.net/879366/flashwrite_1_2.js"></script><script language="VBScript"></script><noscript /><script type="text/javascript"></script><noscript /></p><p>Freddie and Fannie have changed that equation only slightly. Their importance lies in what their rescue says about the financial system. At Fannie and Freddie—and, shockingly, at the investment banks—the profits were privatised, but the risks were socialised. One Republican senator complained that he thought he had “woken up in France”. Mr Paulson was still right to intervene: the collapse of Fannie and Freddie would have been a catastrophe. But by not formally nationalising them, he has let down taxpayers and made the same deeply uncapitalist mistake the British government initially made with Northern Rock, a failed mortgage bank it tried to prop up.</p><a name="mark_to_market,_or_market_to_marx"></a><h2>Mark to market, or market to Marx?</h2><p>The debt is what matters with Fannie and Freddie, but the shares were the trigger. When investors realised they would eventually need more money to cover their looming losses, there was a run on the stock. This rapidly became a test of a tacit government pledge to back their debt. Had the government hinted that it wanted to wriggle free from its vague promises, the debt would have crashed; the banking system would have been crippled by new losses; foreign investors would have fled a country that broke its word; and the housing market, a trifle short of lenders just now, would have lost its main backers. Mr Paulson vowed to lend Fannie and Freddie money and buy their shares if necessary. They could also borrow from the Fed. The next day investors queued up to buy Freddie’s bonds.</p><p>That is plainly not the end of it for the taxpayer. It seems quaint that critics once complained that finance was all about untrammelled markets and deregulation. On July 11th regulators took over IndyMac Bancorp, a Californian thrift, after the second-biggest bank failure in American history. After the rescue of Bear Stearns in March, the Fed agreed to back investment banks with its balance sheet. Congress is chewing over a small subsidy to troubled mort